（开头：川阅人人宏不雅）

　　非农似乎又失去了“震慑力”，昨晚股、债、汇皆从超预期的数据中找到高潮的事理。非农数据延续这本年惯有的急上眉梢、“傍边互博”的特征：11月新增非农工作22.7万东说念主，高于彭博一致预期的22万东说念主；失业率4.2%，却高于预期值和前值4.1%。

　　而商场的解读表情更多依赖于面前的心态和预期，从昨晚的商场证实来看，商场剖析依旧聚焦于壮健的经济、工作，以及好意思联储“降一次再看”的幸运：数据发布后1小时，10Y和2Y好意思债收益率诀别下行5.3bp、下行14.3bp，商场预期12月降息的概率从67%升至85%。

　　看似强盛的非农工作，反而令降息“更稳了”，好意思国股债双涨，背后有三大“谜团”：

　　一是，失业率超预期上升。保留4位少量后，11月失业率连合第二个月上升至4.2457%，新投入劳能源商场者、永久性失业者是本月失业率上升的主要推升成分，而暂时性失业着落，反应了飓风和歇工升天后，暂时性失业者追思岗亭。

　　二是，非农工作虽高于预期，但趋势上仍呈放缓。10月飓风和歇工的扰动下，10月“爆冷”的工作推升了11月的新增工作。私营部门新增工作的6个月移动均值为10.8万东说念主，连合第6个月着落，达到疫后新低。

　　新增非农工作的结构欠安。分行业看，诠释医疗、政府部门连接作念出较大孝顺：两者缱绻新增工作11.2万东说念主，占新增工作总额的49%。私营部门新增工作19.4万东说念主，低于商场预期的20.5万东说念主。

　　清闲与酒店业、专科和买卖服务、制造业证实相对较好，其他行业均证实平庸。清闲与酒店业工作或与11月感德节和“黑五”关系；制造业工作在10月大跌后反弹，反应了飓风和歇工升天后工东说念主追思岗亭。

　　三是，薪资增速虽超预期，但不及以推升通胀担忧。11月非农薪资增速4.0%，捏平前值，高于商场预期的3.9%。薪资增速的培植主要来自于采矿业、批发业和零卖业。13个行业中，6个行业薪资增速上行、7个行业增速下行。

　　12月降息概率上升至85%，2025年降息预期基本不变。非农数据发布当日，标普500和纳指收涨创下历史新高，黄金收涨，10Y和2Y好意思债下行。商场预期12月降息的概率上升至85%，对2025年全年降息的预期保管在2.6次不变（一次25个基点）。12月是否能奏凯降息，焦点落不才周的CPI数据上：面前彭博一致预期月环比+0.3%，若超预期可能激励降息节律放缓。

　　预测2025年，特朗普的策略或是工作数据的要津变量。固然断绝境内无证侨民的难度较大，但收紧侨民和边境管控策略相配明确。净侨民流入是好意思国工作商场的痛苦劲量，断绝侨民将加重劳能源费事，尤其旅游酒店、运载仓储等服务行业，不法侨民占较高。

　　来岁非农工作和失业率数据或背离：权衡来岁非农新增工作东说念主数或呈趋势性降温，本年前11个月平均每月新增18万非农工作，来岁可能降至月均15万东说念主以下；而失业率或基本保捏沉稳，仍保管在4.5%以内的低位。

　　在此预期下，咱们权衡好意思联储2025年下半年暂停降息的概率上升。失业率保管低位、加之通胀下行受阻，来岁好意思联储或还有降息2-3次，下半年暂停降息。

　　风险领导：国外货币策略超预期、特朗普的策略超预期，地缘成分超预期。

包袱裁剪：丁文武